Του Brandon Kochkodin
Η φρενίτιδα για την Τεχνητή Νοημοσύνη (AI) έχει οδηγήσει τις αγορές σε απανωτά ιστορικά υψηλά. Οι επενδυτές συρρέουν. Οι εταιρείες κατασκευάζουν data centers με πυρετώδεις ρυθμούς. Οι τραπεζίτες "βλέπουν" τις προμήθειες που μόνο μια τέτοια έκρηξη δανεισμού μπορεί να προσφέρει.
Ωστόσο, η ανάπτυξη αυτή ενέχει κινδύνους. Στο Συνέδριο WSJ Tech Live που πραγματοποιήθηκε τον Οκτώβριο στη Laguna Beach, η οικονομική διευθύντρια της OpenAI, Sarah Friar, προειδοποίησε ότι η ομοσπονδιακή κυβέρνηση ίσως χρειαστεί να στηρίξει το χρέος που τροφοδοτεί την ανάπτυξη. Ένα τέτοιο βήμα θα προστάτευε τις εταιρείες και τους επενδυτές, ενώ θα ανάγκαζε το κοινό να αναλάβει τουλάχιστον μέρος του κινδύνου.
Μήπως η οικονομική διευθύντρια της OpenAI ζητούσε μια μελλοντική διάσωση επειδή ανησυχούσε για τα εκατοντάδες δισεκατομμύρια χρέους που θα "μόλυναν" την αγορά στην κούρσα για τη χρηματοδότηση υποδομών Τεχνητής Νοημοσύνης; Η Friar επιχείρησε να ανασκευάσει τη δήλωσή της, γράφοντας στο LinkedIn ότι εννοούσε "συνεργασία" και όχι κυβερνητική έγκριση για να "χωνευθεί" το χρέος πια εύκολα. Ωστόσο, το λάθος της αποκάλυψε αυτό που πολλοί στον χρηματοοικονομικό κλάδο γνωρίζουν ήδη: η αγορά ομολόγων μπορεί να έχει την ικανότητα να χρηματοδοτήσει την Τεχνητή Νοημοσύνη, αλλά ίσως δεν μπορεί να σηκώσει το ρίσκο για μια τόσο μεγάλη επενδυτική δραστηριότητα.
Αναλυτές της JPMorgan εκτιμούν ότι η έκδοση ομολόγων που συνδέονται με την Τεχνητή Νοημοσύνη θα μπορούσε να φτάσει το 1,5 τρισ. δολάρια έως το 2030. Από το 2020, κατά μέσο όρο εκδίδονται ετησίως στις ΗΠΑ εταιρικά ομόλογα αξίας 1,9 τρισ. δολαρίων. Ο συνολικός δανεισμός που συνδέεται με τις υποδομές Τεχνητής Νοημοσύνης αναμένεται να είναι πολύ υψηλότερος. Για το 2025 οι αμερικανικές εταιρείες έχουν εκδώσει ήδη ομόλογα που συνδέονται με την Τεχνητή Νοημοσύνη αξίας άνω των 200 δισ. δολαρίων, περίπου το 10% της αγοράς εταιρικών ομολόγων. Η Amazon ήταν η τελευταία που μπήκε στην κούρσα, με ένα ομόλογο 15 δισ. δολαρίων στις 17 Νοεμβρίου. Η Alphabet εξέδωσε ομόλογο αξίας 25 δισ. δολαρίων νωρίτερα τον Νοέμβριο, η Meta συγκέντρωσε 30 δισεκατομμύρια δολάρια τον Οκτώβριο από το ομόλογο που εξέδωσε και η Oracle 18 δισ. δολάρια.
Αυτοί οι τεχνολογικοί κολοσσοί δεν εξαρτώνται από τα δάνεια. Τα ταμειακά τους διαθέσιμα ανέρχονται σε δεκάδες δισεκατομμύρια και οι ισολογισμοί τους είναι εξαιρετικοί. Η Meta, για παράδειγμα, διαθέτει 44,5 δισ. δολάρια σε μετρητά και βραχυπρόθεσμα χρεόγραφα, σύμφωνα με τα πιο πρόσφατα στοιχεία, ενώ η Alphabet και η Amazon από περίπου 100 δισ. δολάρια έκαστη.
Αυτό εξηγεί και γιατί η δήλωση της Friar προκάλεσε αντιδράσεις.
Εάν η ζήτηση των επενδυτών για ομόλογα συνδεδεμένα με την Τεχνητή Νοημοσύνη μειωθεί, οι εκδότες αυτών των ομολόγων "ανάπτυξης τεχνητής νοημοσύνης" θα μπορούσαν να αποφασίσουν να πληρώσουν περισσότερα ή να βελτιώσουν τους όρους τους πέρα από τα συνήθη πρότυπα της αγοράς. Αυτό πιθανότατα θα αυξήσει το κόστος δανεισμού για όλους. Οι εταιρείες blue chip έχουν αυξήσει ήδη τα στοιχήματα. Αναλυτές της Janus Henderson Investors, εταιρείας διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων με έδρα το Λονδίνο, έγραψαν σε σημείωμά τους ότι τόσο η Alphabet όσο και η Meta πλήρωσαν ένα "premium για να έχουν πρόσβαση στην αγορά ομολόγων" της τάξης των 10-15 μονάδων βάσης σε σύγκριση με τις προηγούμενες εκδόσεις ομολόγων τους. Μετά την είσοδο των ομολόγων της Meta στην αγορά τον Νοέμβριο, η ζήτηση για τα ομόλογα της Oracle μειώθηκε, με τα ομόλογα λήξεως 2055 να βλέπουν το spread τους -σε σχέση με το κρατικό 30ετές ομόλογο των ΗΠΑ- να αυξάνεται κατά 11 μονάδες βάσης μέσα σε μία εβδομάδα. Τα κεφάλαια ενδέχεται να αποσυρθούν από τα παλιά ομόλογα για να κάνουν χώρο για νέα, αυξάνοντας τις αποδόσεις και περιορίζοντας τη ρευστότητα σε ολόκληρη την αγορά. Αυτό που μοιάζει με έκρηξη της Τεχνητής Νοημοσύνης θα μπορούσε να εξελιχθεί σε πιστωτική συρρίκνωση.
Ο Gil Luria, επικεφαλής τεχνολογικής έρευνας στη D.A. Davidson, επισημαίνει ότι δάνεια δεκάδων δισ. δολαρίων ετησίως για την Τεχνητή Νοημοσύνη είναι διαχειρίσιμα, αλλά δάνεια εκατοντάδων δισεκατομμυρίων θα εκτοπίσουν άλλους δανειολήπτες. "Η αγορά χρέους στο σύνολό της θα συγκεντρωθεί όλο και περισσότερο σε αυτή την επένδυση: την Τεχνητή Νοημοσύνη", προσθέτει.
Οι επενδυτές σε εταιρικά ομόλογα εκτιμούν ότι η διαφοροποίηση θα τους προστατεύσει. Ωστόσο, όταν μεγάλος αριθμός εκδοτών εξαρτάται από το ίδιο επιχειρηματικό μοντέλο, η διαφοροποίηση παύει να υφίσταται. Οι διευθυντές της S&P Global Ratings επισημαίνουν ότι οι εκδότες ομολόγων τεχνολογίας, μέσων ενημέρωσης και τηλεπικοινωνιών θα μπορούσαν να κινηθούν όλοι μαζί αν η ζήτηση για υπολογιστική ισχύ τεχνητής νοημοσύνης επιβραδυνθεί. Το σοκ σε έναν τομέα θα μπορούσε να έχει αντίκτυπο και στους υπόλοιπους. Αυτό που μοιάζει με μεμονωμένο κίνδυνο μπορεί να ενσωματωθεί σε έναν μεγάλο κίνδυνο.
Η πιστωτική αγορά έχει δει τέτοιες τρικυμίες και στο παρελθόν.
Ο Todd Czachor, επικεφαλής έρευνας σταθερού εισοδήματος στην Columbia Threadneedle Investments, επισημαίνει ως παράλληλο παράδειγμα τη φρενίτιδα για το σχιστολιθικό φυσικό αέριο, η οποία προσέλκυσε επενδύσεις ύψους περίπου 600 δισ. δολαρίων και αναδιαμόρφωσε την αγορές πιστώσεων. Ο ίδιος λέει ότι ο κύκλος της τεχνητής νοημοσύνης ακολουθεί το ίδιο μοτίβο, αν όχι την ίδια κλίμακα. Η ομάδα του εκτιμά ότι οι συνολικές δαπάνες για υποδομές τεχνητής νοημοσύνης θα μπορούσαν να φθάσουν τα 5,7 τρισ. δολάρια, περιγράφοντας το μέγεθος της ανάπτυξης ως "εξωπραγματικό", και μεγαλύτερο από οτιδήποτε παρόμοιο στο παρελθόν.
Ο Czachor αναμένει ότι οι επενδυτές θα ξεχωρίσουν τους νικητές από τους πιο αδύναμους παίχτες, όπως έγινε και με τον σχιστόλιθο, αλλά σημειώνει ότι ο κίνδυνος σήμερα προέρχεται από τον όγκο των ομολόγων που φτάνουν ταυτόχρονα στην αγορά. Σημειώνει ότι ακόμη και οι εταιρείες με καλή κεφαλαιοποίηση θα δοκιμάσουν τα όρια του χαρτοφυλακίου τους αν χρηματοδοτήσουν με εκατοντάδες δισεκατομμύρια νέα έργα μέσω δημόσιου χρέους. Αυτή η πίεση μπορεί να διευρύνει τα spreads για ομόλογα που τα έχουν εκδόσει εταιρείες τεχνολογίας, ΜΜΕ και τηλεπικοινωνιών και να επεκταθεί σε άλλους τομείς καθώς αυξάνεται η προσφορά.
Αυτό οφείλεται στο γεγονός ότι οι θεσμικοί επενδυτές σε ομόλογα συχνά αντιμετωπίζουν περιορισμούς ως προς το ποσό που μπορούν να κατέχουν σε έναν τομέα ή από έναν μεμονωμένο εκδότη. Τα συνταξιοδοτικά ταμεία, οι ασφαλιστικές εταιρείες και τα αμοιβαία κεφάλαια θέτουν ανώτατα όρια για να διατηρούν την ισορροπία των χαρτοφυλακίων τους. Αυτοί οι περιορισμοί γίνονται εμπόδια όταν ένας μεμονωμένος τομέας κυριαρχεί στις νέες εκδόσεις. Η ίδια λογική που προστατεύει τους αγοραστές ομολόγων μπορεί επίσης να αποκλείσει νέους δανειολήπτες.
Πολλοί δείκτες αναφοράς επενδυτικής βαθμίδας θέτουν ανώτατα όρια στο μέγεθος που μπορεί να έχει ένας μεμονωμένος εκδότης. Ο δείκτης MSCI USD Investment Grade Corporate Bond Index θέτει πλαφόν 3%. Ο δείκτης Fidelity All Maturity U.S. Investment Grade Corporate Bond Index περιορίζει κάθε εκδότη στο 3,5%. Ο δείκτης MarketAxess U.S. Investment Grade 400 Index έχει ως ανώτατο όριο το 4%.
Τα αμοιβαία κεφάλαια ακολουθούν το ίδιο μοτίβο.
Τα μεγαλύτερα ETF εταιρικών ομολόγων της BlackRock "κληρονομούν" τα ανώτατα όρια από τους υποκείμενους δείκτες τους. Το ETF εταιρικών ομολόγων επενδυτικής βαθμίδας iShares iBoxx (καθαρά περιουσιακά στοιχεία 33 δισ. δολάρια) χρησιμοποιεί τον δείκτη επενδυτικής βαθμίδας Markit iBoxx με όριο 3%. Το ETF εταιρικών ομολόγων υψηλής απόδοσης iShares iBoxx (18 δισ. δολάρια) ακολουθεί την έκδοση υψηλής απόδοσης, η οποία χρησιμοποιεί επίσης ανώτατο όριο 3%.
Προς το παρόν, τα όρια δεν έχουν παραβιαστεί. Στο ETF επενδυτικών ομολόγων της iShare, το οποίο έχει όριο 3% για έναν εκδότη, η Oracle κατέχει περίπου το 2% του fund και η Meta είναι ο μοναδικός έτερος σημαντικός δανειολήπτης Τεχνητής Νοημοσύνης (άνω του 1%).
Ο Brij Khurana, διαχειριστής χαρτοφυλακίου σταθερού εισοδήματος στη Wellington Management, λέει ότι η δομή των περισσότερων χαρτοφυλακίων κρύβει τον συσχετισμένο κίνδυνο. Ένα αμοιβαίο κεφάλαιο μπορεί να κατέχει ξεχωριστά μερίδια 3% της Oracle, της Alphabet, της Meta και της Microsoft, διαφοροποιημένα ανά εκδότη, αλλά με υψηλή συγκέντρωση στον κίνδυνο της τεχνητής νοημοσύνης. Οι κανόνες αντιμετωπίζουν κάθε όνομα ως διαφορετικό, αλλά η έκθεση είναι η ίδια: ένα τεράστιο στοίχημα στην τεχνητή νοημοσύνη και στις υποδομές της.
Ο Khurana πιστεύει ότι η υπερβολική δανειοδότηση των μεγάλων εταιρειών τεχνολογίας στον τομέα της τεχνητής νοημοσύνης έχει αρχίσει να έχει αρνητικές επιπτώσεις. "Είναι εταιρείες υψηλής ποιότητας και έχουν εκδώσει ομόλογα με περιθώρια που δεν έχετε δει εδώ και χρόνια, και αυτό που έχει συμβεί είναι ότι αυτά τα περιθώρια έχουν παραμείνει υψηλά και η υπόλοιπη αγορά έχει ανατιμηθεί", λέει. Προειδοποιεί ότι ένας εκδότης υψηλής ποιότητας που είναι διατεθειμένος να πληρώσει ακόμη περισσότερα χρήματα θα επαναπροσδιορίσει τις αποτιμήσεις σε ολόκληρη την αγορά εταιρικών ομολόγων. Σε αυτό το σενάριο, οι επενδυτές θα ξεφορτωθούν πρώτα τα ομόλογα χαμηλότερης ποιότητας. "Γιατί να κατέχεις οτιδήποτε άλλο στις αγορές ομολόγων" αν οι άψογοι δανειολήπτες τεχνητής νοημοσύνης προσφέρουν δελεαστικές αποδόσεις, λέει.
Ποιοι είναι οι δανειολήπτες "χαμηλότερης" ποιότητας;
Τι λέτε για την AT&T με αξιολόγηση BBB, η οποία έχει σήμερα 150 δισ. δολάρια σε εκκρεμή ομόλογα, την Comcast με αξιολόγηση A-, με εκκρεμή ομόλογα 100 δισ. δολάρια, και τη Verizon με αξιολόγηση BBB+ και 120 δισ. δολάρια σε εκκρεμή ομόλογα; Οι τρεις αυτές εταιρείες συγκαταλέγονται στους μεγαλύτερους και πιο ενεργούς εκδοτών ομολόγων στην αγορά. Αυτές οι ισχυρές εταιρείες της τεχνολογίας, των ΜΜΕ και των τηλεπικοινωνιών θα πρέπει να κάνουν χώρο για περισσότερα μεγάλα και ελκυστικά ομόλογα από εταιρείες όπως η Alphabet, η Meta και η Amazon. Αυτό θα είναι δαπανηρό για πολλούς εταιρικούς δανειολήπτες, αλλά οι συστημικοί κίνδυνοι για τους επενδυτές ομολόγων θα μπορούσαν να είναι ακόμη μεγαλύτεροι.
