Του William Baldwin
Τρεις καθηγητές δηµοσίευσαν κάποτε µια έκθεση σχετικά µε µια ανωµαλία της αγοράς: για µεγάλες χρονικές περιόδους οι µετοχές αξίας υπεραποδίδουν έναντι των µετοχών ανάπτυξης. Από τη θεωρία πέρασαν στην πράξη. Έτσι, πριν από 30 χρόνια γεννήθηκε η LSV Asset Management. Σήµερα έχει $96 δισ. για να "παίζει".
Η εταιρεία από το Σικάγο προσφέρει 25 στρατηγικές, που καλύπτουν διαφορετικά τµήµατα µεγάλων, µεσαίων και µικρών επιχειρήσεων σε Βόρεια Αµερική, Ευρώπη, Ασία και αναδυόµενες αγορές. Όλα τα χαρτοφυλάκια ακολουθούν την ίδια συνταγή: εστιάζουν σε µη δηµοφιλείς, αργά αναπτυσσόµενες εταιρείες.
Ο Josef Lakonishok, επικεφαλής της τριάδας µε το L στη φίρµα της, εξηγεί αυτή την προσέγγιση µε ένα παράδειγµα. Δεν του αρέσει η Nvidia, παρά τις επιτυχίες της στους ηµιαγωγούς για τεχνητή νοηµοσύνη, αλλά είναι ερωτευµένος µε τη La-Z-Boy, την οποία περιγράφει ως "δυνατό χαρτί". Η LSV ελέγχει το 4,4% της εταιρείας κατασκευής σαλονιών.
"Ήµουν πάντα πνεύµα αντιλογίας (contrarian)", λέει. "Δεν µου άρεσε ποτέ να είµαι σαν όλους τους άλλους".
Οι επενδύσεις αξίας δεν είναι κάτι καινούργιο. Στην πραγµατικότητα, ο όρος contrarian έχει γίνει κλισέ από τότε που ο διαχειριστής κεφαλαίων David Dreman τον εκλαΐκευσε σε ένα βιβλίο του το 1977. Ωστόσο, λίγοι επενδυτές έχουν τις αντοχές να εµµείνουν σε µη δηµοφιλείς µετοχές κατά τη διάρκεια µιας φρενίτιδας στις µετοχές ανάπτυξης.
Η αξία προκύπτει από την κακή απόδοση. Η άνοδος των µετοχών την προηγούµενη δεκαετία βοήθησε δηµοφιλείς µετοχές, όπως η Microsoft και η Nvidia, να υπερδεκαπλασιαστούν, αφήνοντας πολύ πίσω τους τις αφανείς µετοχές που κατέχει η LSV, όπως η ExxonMobil και η Comcast.
Μεταξύ των συνταξιοδοτικών και µη κερδοσκοπικών ταµείων, που αποτελούν το µεγαλύτερο µέρος των υπό διαχείριση περιουσιακών στοιχείων της LSV, υπάρχουν πολλές µε πολύ καλές προοπτικές µακροπρόθεσµα. Η LSV λέει ότι οι αποδόσεις τους ήταν, κατά µέσο όρο, κατά 2% και πλέον καλύτερες σε ετήσια βάση από τις αποδόσεις σχετικών µετοχών αναφοράς. Οι µικροεπενδυτές δεν είναι τόσο υποµονετικοί.
Όταν οι επενδυτές αξίας χάνουν τις ελπίδες τους, οι φθηνές µετοχές γίνονται ακόµα φθηνότερες. Αυτό το φαινόµενο είναι πιο έντονο µεταξύ των µικρότερες εταιρειών. Την τελευταία 20ετία, όπως υπολογίζει η LSV, το φθηνότερο 1/3 των µικρών εταιρειών έχει µέση συνδυαστική αξία ίση µε 12 φορές τα κέρδη τους, ενώ το ακριβότερο 1/3 61 φορές. (Το τελευταίο νούµερο είναι υψηλό, εν µέρει διότι οι ζηµίες ενσωµατώνονται στον παρονοµαστή.) Σήµερα είναι, αντίστοιχα, 9 για τις φθηνές µετοχές και 113 φορές για τις ακριβές.
Εν ολίγοις, για να αποκτήσει κάποιος µετοχές της επόµενης Tesla ή κάποιας νεοφυούς εταιρείας που µιλά για τεχνητή νοηµοσύνη, πρέπει να πληρώσει ακριβά. Και χάνει την ευκαιρία να αποκτήσει "διαµάντια", κατά την LSV, όπως η εταιρεία κατασκευής ηλεκτρικών αγωγών Atkor ή η εταιρεία κοντέινερ χύδην µεταφοράς Greif, σε τιµές 9 και 10 φορές, αντίστοιχα, τα κέρδη τους.
Ο Lakonishok έκανε το διδακτορικό του στο Cornell, δηµοσίευσε δεκάδες εργασίες και δίδαξε σε πανεπιστήµια στη Βόρεια Αµερική και το εξωτερικό πριν συνιδρύσει την LSV, σε ηλικία 47 ετών. Συνεταίροι του ήταν ο Andrei Shleifer, εξέχων οικονοµολόγος του Harvard που εγκατέλειψε όµως νωρίς, και ο Robert Vishny, καθηγητής Οικονοµικών στο Πανεπιστήµιο του Σικάγου, που δεν συµµετέχει πλέον στη διοίκηση της LSV, αλλά παραµένει µέτοχος.
Σε ηλικία 77 ετών πλέον, ο Lakonishok έχει να θυµηθεί πολλά "πάνω" και "κάτω" της αγοράς. Η τεχνολογική φούσκα του 1998-2000 ήταν µια σκληρή δοκιµασία για τη νέα τότε εταιρεία. Οι Oracle, Qualcomm και Yahoo αποτιµώνταν 100 και πλέον φορές τα κέρδη τους, κάνοντας τις µετοχές αξίας να µοιάζουν ανόητη επιλογή. "Αν είχε διαρκέσει άλλο ένα ή δύο χρόνια, δεν θα ήµασταν τώρα εδώ", λέει.
Πάντοτε συνετός, ο Lakonishok δεν εγκατέλειψε τη θέση του στο Πανεπιστήµιο του Ιλινόις µέχρι το 2004. Σήµερα δεν φαίνεται να χρειάζεται πλέον τον µισθό του καθηγητή. Όσον αφορά το ποσοστό που κατέχει η οικογένειά του στην LSV, λέει µόνο ότι είναι µικρότερο του 1/3. Ωστόσο, δεδοµένης της µέσης προµήθειας περίπου 0,4% που λαµβάνει και του γενικού κόστους που έχει µια εταιρεία 43 ατόµων, µπορεί να υποθέσει κανείς ότι η οικογένειά του αποκοµίζει ετησίως ένα 8ψήφιο ποσό.
Η επιλογή µιας µετοχής από την LSV βασίζεται κατά κύριο λόγο στα νούµερα. Οι αναλυτές της δεν επισκέπτονται εταιρείες. Έδωσαν δε ελάχιστη προσοχή σε ένα αξιοσηµείωτο περιουσιακό στοιχείο που έχει η εταιρεία κατασκευής κοντέινερ Greif, µια έκταση ξυλείας 700.000 στρεµµάτων από την εποχή που κατασκεύαζε ακόµη βαρέλια. Εστιάζουν σε κρίσιµα µεγέθη.
Η ύπαρξη ελεύθερων ταµειακών ροών, για παράδειγµα, είναι µια επιθυµητή συνθήκη, αλλά θα πρέπει να αξιολογηθεί µε βάση τον ρυθµό αύξησης των πωλήσεων. Ο Lakonishok δεν αποκαλύπτει, όµως, τον "µαγικό" τύπο.
Συµβουλεύει ωστόσο το εξής, τόσο για τον ακαδηµαϊκό χώρο όσο και για τη Wall Street: Προσοχή στους συλλέκτες δεδοµένων. Ξεψαχνίζουν τα στατιστικά στοιχεία της αγοράς, εξετάζοντας 100 πιθανά µοτίβα, στη συνέχεια εστιάζουν σε ένα, παρότι µπορεί να µην είναι λιγότερο τυχαίο από τα άλλα 99.
Ο Lakonishok έχει παίξει αυτό το παιχνίδι. Το 1992 συνέγραψε ένα βιβλίο σχετικά µε το "φαινόµενο του Ιανουαρίου", την υποτιθέµενη τάση των µετοχών που υποχώρησαν λόγω των πωλήσεων για φορολογικούς λόγους να ανακάµπτουν µετά τις 31 Δεκεµβρίου. Αποδεικνύεται ότι είναι δύσκολο να βγάλεις κέρδος από αυτό.
Σε τι διαφέρουν, όµως, οι µέθοδοι της LSV από τη συλλογή δεδοµένων; "Ποτέ δεν κάναµε κάτι κόντρα στην κοινή λογική", απαντά ο Lakonishok. Αποτελεί κοινή λογική ότι ο κόσµος λατρεύει τα "αστέρια" της αγοράς, ακόµα κι αν σοφοί άνθρωποι όπως ο Benjamin Graham τη δεκαετία του 1930 τούς έχουν προειδοποιήσει για τους κινδύνους. Αποτελεί κοινή λογική ότι οι επενδυτές υπερεκτιµούν την ικανότητα εταιρειών όπως η Qualcomm το 2000 ή η Nvidia σήµερα να διατηρήσουν τον ισχυρό ρυθµό ανάπτυξής τους.
Ο Lakonishok, ο οποίος διατηρεί τις µετοχές που επιλέγει κατά µέσο όρο για τέσσερα χρόνια, δίνει ακόµα µία δωρεάν συµβουλή: "Οι τεµπέληδες επενδυτές πρέπει να γίνουν ακόµα πιο τεµπέληδες. Να παίζουν ακόµα λιγότερο". Αν θέλεις να είσαι επενδυτής αξίας, πρέπει να µείνεις πιστός για 30 χρόνια.
ΕΚΤΙΜΗΣΗ
Από τον William Baldwin
Την τελευταία δεκαετία οι µικρές, φθηνές µετοχές έχουν αποδώσει πολύ λιγότερο από τον S&P 500. Αυτό τις κάνει ελκυστικές σήµερα. Προφανής επιλογή το Vanguard Small-Cap Value, ένα δεικτοποιηµένο αµοιβαίο κεφάλαιο µε 856 τοποθετήσεις, µε δείκτη κόστους 0,07% και ελάχιστο ποσό τα $3.000. Συναρπαστική εναλλακτική το LSV Small Cap Value, ένα ενεργά διαχειριζόµενο αµοιβαίο κεφάλαιο µε 228 τοποθετήσεις και δείκτη κόστους 0,83% για αγορές τουλάχιστον $100.000. Το τελευταίο έχει συµµετοχές σε µετοχές ακόµα µικρότερες και φθηνότερες από αυτές του Vanguard. Το γεγονός ότι το A/K της LSV υστερεί σε σχέση µε της Vanguard από το 2014 µπορεί να αποτελεί πλεονέκτηµα: Η ανάκαµψη, εάν έρθει, θα είναι πιο δυναµική σε αυτό.
* Ο William Baldwin είναι αρθρογράφος του "Forbes Investment Strategies".
