Του William Baldwin
Η δικαίωση βρίσκεται προ των πυλών, σύμφωνα με τον διαχειριστή κεφαλαίων Clifford Asness. Μετά από μακρά αναμονή.
Για μια απογοητευτικά μεγάλη περίοδο, οι διαχειριστές χαρτοφυλακίων μετοχών αξίας της AQR, την οποία συνίδρυσε το 1998 ο 56χρονος σήμερα Asness, έχαναν έδαφος έναντι των ανταγωνιστών τους που "κυνηγούσαν” τις μετοχές ανάπτυξης. Μέχρι την περσινή βουτιά της χρηματιστηριακής αγοράς. Με τις υπερτιμημένες μετοχές της τεχνολογίας να χάνουν τη δυναμική τους, τα χαρτοφυλάκια της AQR πήραν "κεφάλι”
Οι φούσκες για τους "παίκτες” που ποντάρουν στην αξία "ξεκινούν άσχημα, αλλά εξελίσσονται υπέροχα”, λέει ο Asness. Υπέροχα, όμως, αν επιμείνει κανείς στην αξία. Κάτι που ορισμένοι δεν έκαναν.
Ο Asness, όμως, δεν είναι ο τύπος του επενδυτή που "πηδά από το πλοίο” στη δύσκολη ώρα, και δεν ντρέπεται να εκφράσει τις πεποιθήσεις του. Μέσω Twitter είχε δηλώσει την αγανάκτησή του για τη διαμόρφωση των αποδόσεων των ομολόγων κάτω από το επίπεδο του πληθωρισμού και για την ευνοϊκή μεταχείριση των καταθετών της Silicon Valley Bank. Ενώ σε ακαδημαϊκές εργασίες και ανακοινώσεις προς πελάτες του, υποστηρίζει ότι η ανάκαμψη των μετοχών αξίας έχει ακόμη πολύ δρόμο.
Η επιλογή μετοχών βάσει συγκεκριμένων στοιχείων είναι μια πολύπλοκη διαδικασία για την AQR, που έχει την έδρα της στο Γκρίνουιτς του Κονέκτικατ, διαθέτει έξι υποκαταστήματα στο εξωτερικό, διατηρεί υπό διαχείριση περιουσιακά 100 δισ. δολαρίων και μια ομάδα ερευνητών με υψηλές περγαμηνές. Ωστόσο, ένα κριτήριο ξεχωρίζει: η πεποίθηση ότι η αξία υπερτερεί της ανάπτυξης σε βάθος χρόνου.
Οι μετοχές αξίας είναι αυτές υποτονικών, καθόλου συναρπαστικών εταιρειών, τις οποίες προτιμούν μόνο όσοι πάνε κόντρα στο ρεύμα - όπως η αυτοκινητοβιομηχανία Stellantis, των Chrysler-Dodge-Fiat. Ενώ οι "αγαπημένες” της αγοράς είναι οι μετοχές εταιρειών που εμφανίζουν ταχεία ανάπτυξη. Όπως για παράδειγμα η Ferrari. Οι μετοχές ανάπτυξης πρέπει να διαπραγματεύονται με premium έναντι των "βαρετών” μετοχών. Αλλά σε ποιο βαθμό; Οι ακριβές μετοχές, όπως χαρακτηρίζει η AQR αυτό το σύμπαν, διαπραγματεύονται με τριπλάσιους πολλαπλασιαστές κερδών έναντι των φθηνών μετοχών. Ο Asness θεωρεί ότι θα έπρεπε να είναι το πολύ διπλάσιοι.
Όσον αφορά δε, τις μετοχές αξίας, έχουν αποδείξει την αξία τους πολλάκις κατά τη διάρκεια των τελευταίων 100 ετών. Κάτι που άλλαξε όταν η Fed, ως απάντηση στη χρηματοπιστωτική κρίση, ξεκίνησε να ρίχνει χρήμα στην αγορά με το τσουβάλι. Έτσι, ενώ οι φθηνές μετοχές παρέμειναν φθηνές, οι μετοχές ανάπτυξης, τροφοδοτούμενες από τα τεχνητά χαμηλά επιτόκια, διαπραγματεύονταν με ολοένα και μεγαλύτερα premiums.
Οι δε πελάτες της AQR άρχισαν να χάνουν την πίστη τους στην αξία. Τα υπό διαχείριση περιουσιακά στοιχεία του αμοιβαίου κεφαλαίου Equity Market Neutral Fund της AQR, που συνδυάζει τις μακροπρόθεσμες τοποθετήσεις σε μετοχές αξίας με τα στοιχήματα κατά των μετοχών-φαβορί, εξανεμίστηκαν, υποχωρώντας από τα 2,4 δισ. δολάρια στο χαμηλό των 55 εκατ. δολαρίων. Το χρονικό διάστημα από το 2018 έως το 2020 ήταν πολύ δύσκολο για την AQR, η οποία αναγκάστηκε να μειώσει το προσωπικό της από τα σχεδόν 1.000 άτομα που είχε σε περίπου 600.
"Μια εξαιρετικά δύσκολη τριετία δεν αποτελεί μεγάλο χρονικό διάστημα στατιστικά, αλλά μοιάζει ατέλειωτη σε συναισθηματικό επίπεδο”, λέει ο Asness. "Συνήθως ο κόσμος απολύει ανθρώπους λόγω ζημιών επί τρία-πέντε χρόνια”, λέει.
Η "ανάσταση” ξεκίνησε, διστακτικά, πριν από περίπου τρία χρόνια και επιταχύνθηκε το 2022. Πέρυσι το παραπάνω αμοιβαίο κεφάλαιο της AQR είχε απόδοση 27%, ενώ η απόδοση ενός άλλου προϊόντος της, του Macro Opportunities Fund έφτασε το 29%. Δύο άλλα αμοιβαία κεφάλαιά της με τοποθετήσεις σε μεγάλες εταιρείες είχαν αρνητικές αποδόσεις, αλλά μικρότερες της πτώσης που σημείωσε η χρηματιστηριακή αγορά. Το δε αμοιβαίο κεφάλαιό της που εστιάζει σε επιχειρήσεις ευαισθητοποιημένες για το κλίμα, υπεραπέδωσε της χρηματιστηριακής αγοράς κατά 35 ποσοστιαίες μονάδες το 2022.
Το συνολικό χαρτοφυλάκιο της AQR περιλαμβάνει 22 αμοιβαία κεφάλαια διαπραγματεύσιμα στην αμερικανική αγορά και μια σειρά από εξωχώρια hedge funds. Τα περισσότερα στοιχεία για τις τοποθετήσεις της εταιρείας δεν είναι γνωστά, ωστόσο τα στοιχεία για τα αμοιβαία κεφάλαιά της που είναι δημοσιευμένα καταδεικνύουν ότι οι πελάτες της AQR έχουν ακόμη δρόμο να διανύσουν μέχρι να αναπληρώσουν τα χαμένα χρόνια. Το AQR Managed Futures Strategy HV Fund, για παράδειγμα, σημείωσε εντυπωσιακή άνοδο 50% πέρυσι, ωστόσο η μέση ετήσια απόδοσή του από το 2013 οπότε και συστάθηκε, διαμορφώνεται στο απογοητευτικό 3,6%.
Όσον οι μετοχές αξίας υστερούσαν, η ελκυστικότητά τους, τουλάχιστον θεωρητικά, ενισχυόταν όλο και περισσότερο. Αλλά το ίδιο και η παρόρμηση των πελατών να τις αποφύγουν. Ο Asness παρακολουθεί από τη μεριά του αυτό που χαρακτηρίζει ως "spread αξίας”, δηλαδή σε ποιο βαθμό οι μετοχές αξίας έχουν γίνει πολύ φθηνότερες σε σύγκριση με τις μετοχές ανάπτυξης. Μιλώντας για εκείνα τα δύσκολα χρόνια, ο Asness θυμάται: "Κάποιες φορές σκεφτόμουν: Πώς μπορούσε κανείς να φύγει από μας όταν το spread ήταν τόσο υψηλό; Και κάποιες άλλες: "Πώς παρέμεινε κάποιος, ενώ ήταν τόσο δύσκολο;”.
Ο Asness τελείωσε το διδακτορικό του στο Πανεπιστήμιο του Σικάγο το 1994 υπό την εποπτεία του Eurgene Fama, ενός νομπελίστα οικονομολόγου που ήταν ιδιαίτερα γνωστός για τη θεωρία του ότι οι τιμές των μετοχών ακολουθούν απρόβλεπτη, τυχαία πορεία, αν και οι μετοχές αξίας έχουν μια τάση να υπεραποδίδουν. Ο Asness διερεύνησε το εάν θα μπορούσαν μετοχές με πρόσφατη ανοδική δυναμική να υπεραποδόσουν και της αγοράς. Τι θα γινόταν εάν επέλεγε τόσο με βάση την αξία όσο και τη δυναμική; Αγοράζοντας μετοχές αξίας που ξεπέρασαν τη "φουρτούνα” και σορτάροντας μετοχές υπερτιμημένες που χάνουν τη δυναμική τους.
Η διπλή τακτική αξίας-δυναμικής απέδωσε. Η διδακτορική διατριβή του Asness έγινε αποδεκτή και, μαζί με δύο συναδέλφους του θεωρητικού από το Σικάγο, έπιασε δουλειά στη στην Goldman Sachs, αναλαμβάνοντας τη διαχείριση ενός "ουδέτερου” hedge fund (με αντισταθμιστικές τοποθετήσεις με στόχο τη θετική απόδοση ανεξαρτήτως των συνθηκών στην αγορά). Το αμοιβαίο κεφάλαιο είχε απόδοση 140% τον πρώτο χρόνο.
Λίγο πριν από το 2000, οι τρεις τους, μαζί με έναν ακόμη εργαζόμενο της Goldman, δημιούργησαν την AQR (Applied Quantitative Research). Η Affiliated Managers Group, μια εισηγμένη στο χρηματιστήριο συνομοσπονδία διαχειριστών χαρτοφυλακίου, κατέχει περίπου το 1/4 της εταιρείας. Οι τέσσερίς τους κατέχουν το υπόλοιπο ποσοστό, με τον Asness να έχει τη "μερίδα του λέοντος”.
Οι επενδυτικές πρακτικές, είτε εστιάζουν στην αξία, είτε στη δυναμική, είτε σε οποιαδήποτε άλλη πτυχή, έχουν καλές και κακές περιόδους, και αυτές διαρκούν αρκετά ώστε να προσελκύσουν πελάτες που είναι διατεθειμένοι να πληρώσουν αδρά. Η AQR εισπράττει προμήθειες για τα αμοιβαία κεφάλαιά της, που κυμαίνονται από 0,4% έως 1,7%, χωρίς να υπολογίζονται οι τόκοι και οι δαπάνες short-selling, συν μη δημοσιοποιμένα ποσά στους ιδιωτικούς λογαριασμούς που αντιπροσωπεύουν το μεγαλύτερο μέρος των υπό διαχείριση περιουσιακών στοιχείων της εταιρείας. Η εταιρεία είναι σχεδόν χρυσωρυχείο όταν η αγορά "συνεργάζεται”. Τα κέρδη της συχνά έρχονται στο φως όταν η Affiliated αναγκάζεται να αποκαλύψει σχετικές πληροφορίες: το 2017 είχε κέρδη 807 εκατ. δολαρίων με έσοδα 1,3 δισ. δολαρίων.
Η Ferrari, η εντυπωσιακή αυτοκινητοβιομηχανία στην οποία το Market Neutral αμοιβαία κεφάλαιο της AQR διατηρεί θέσεις short, με βάση τα τελευταία δημοσιευμένα στοιχεία, αποτιμάται 49 φορές τα επαναλαμβανόμενα κέρδη της. Η Stellantis, όπου έχει long θέσεις, αποτιμάται 3 φορές τα κέρδη της. Ο Asness όμως προβλέπει ότι η ανάκαμψη των μετοχών αξίας βρίσκεται "στα πρώτα στάδιά της”. Μπορεί να έχει δίκιο.
