Της Ann Rutledge
Η S&P ήταν ο πρώτος οίκος που υποβάθμισε το μακροπρόθεσμο χρέος των ΗΠΑ, το 2011. Όταν η Fitch υποβάθμισε το αξιόχρεο των ΗΠΑ σε ΑΑ+ το 2023, έγραψα ότι η πραγματική είδηση ήταν ότι η Moody's διατηρούσε την αξιολόγησή της στο Αaa. Προ ημερών, η Moody's υποβάθμισε την πιστοληπτική ικανότητα των ΗΠΑ από Aaa σε Aa1, επικαλούμενη την επί χρόνια δημοσιονομική αποδυνάμωση και τη μεγαλύτερη επιβάρυνση του αμερικανικού χρέους από τόκους σε σχέση με άλλα κράτη με την αξιολόγηση Αaa.
Αυτές οι υποβαθμίσεις δεν επηρεάζουν την κυρίαρχη θέση του δολαρίου στο διεθνές εμπόριο. Οι ΗΠΑ παραμένουν η μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου. Αλλά οι υποβαθμίσεις μπορούν να έχουν αντίκτυπο στο τι πληρώνει η αμερικανική κυβέρνηση για το χρέος της.
Η Moody's αναθεώρησε τις προοπτικές της αμερικανικής οικονομίας από αρνητικές σε σταθερές, με βάση δύο διαρθρωτικά θετικά στοιχεία: τη Fed ("πολύ αποτελεσματική νομισματική πολιτική υπό την ηγεσία της Ομοσπονδιακής Τράπεζας") και το Σύνταγμα ("συνταγματικός διαχωρισμός των εξουσιών μεταξύ των τριών κλάδων της κυβέρνησης"). Όπως είπα και στους Financial Times, η υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας των ΗΠΑ "άργησε να έρθει" και είναι "μια πολύ σοβαρή προειδοποίηση". Πολύ σοβαρή γιατί η αξιολόγηση Aa1 της Moody's βασίζεται στην ακεραιότητα της πολιτικής δομής και του νομισματικού συστήματος των ΗΠΑ.
Αλλά η αγορά, και όχι η Moody's, έχει τον τελικό λόγο. Προς τα πού θα κινηθούν οι αποδόσεις των κρατικών ομολόγων των ΗΠΑ είναι αβέβαιο, αλλά ας εστιάσουμε στα βασικά σενάρια.
Moody's Vs. αγορά
Αν πιστεύετε ότι το παρελθόν είναι ο καλύτερος οδηγός για το μέλλον, οι εκθέσεις της Moody's μάς λένε ότι τα ποσοστά αθέτησης πληρωμής των 10ετών ομολόγων που έχουν εκδώσει εταιρικές οντότητες με αξιολόγηση Aaa είναι 0,01%: 10 φορές πιο κάτω από τα ποσοστά αθέτησης πληρωμής των 10ετών ομολόγων που έχουν εκδώσει εταιρείες με αξιολόγηση Aa1 (0,1%). Για να καταλάβετε πόσο απίθανα είναι αυτά τα σενάρια, η πιθανότητα να σκοτωθείς από κεραυνό είναι 1000 και 100 φορές υψηλότερη, αντίστοιχα.
Αλλά η έκθεση της Moody's Sovereign Issuers - 10-Year Transition and Default Rates, που δείχνει τις πραγματικές ιστορικές τάσεις όσον αφορά υποβαθμίσεις και αναβαθμίσεις της κρατικής πιστοληπτικής ικανότητας, δίνει μια διαφορετική εικόνα. Από τα τέλη του 2013 έως το 2023, η Moody's αξιολόγησε τέσσερα κράτη μικρού ή μεσαίου μεγέθους με Αα1 από 125. Κανένα από αυτά δεν παρέμεινε στο Αa1 ούτε αναβαθμίστηκε στο Αaa. Εν ολίγοις, τα κράτη με βαθμολογία Αa1 κινδυνεύουν περισσότερο με υποβάθμιση της πιστοληπτικής τους ικανότητας
Λαμβάνοντας υπόψη ότι οι ΗΠΑ είναι η μεγαλύτερη οικονομία του κόσμου με το υψηλότερο κρατικό χρέος στον κόσμο... ίσως συγκρίνουμε μήλα με πορτοκάλια.
Με τη μέθοδο της Moody's Sovereign
Η ανάλυση του Toby Nangle των Financial Times παρουσιάζει μια πιο αντιφατική εικόνα. Χρησιμοποιώντας το Budget and Economic Outlook: 2025-2035 του Γραφείου Προϋπολογισμού του Κογκρέσου και τις προβλέψεις της Moody's, αντέστρεψε τέσσερις βασικούς δείκτες στην κατηγορία της Δημοσιονομικής Ισχύος, μια μεταβλητή στον πίνακα αξιολόγησης της Moody's.
Λαμβάνοντας υπόψη το χρέος της γενικής κυβέρνησης ως μέτρο επιβάρυνσης του χρέους και τις πληρωμές τόκων της γενικής κυβέρνησης ως μέτρο της προσιτότητας του χρέους, ο Nangle εκτίμησε ότι το GGD-to-GDP, με αξιολόγηση Β3, θα υποχωρήσει κατά δύο βαθμίδες στο Caa2, ενώ το GGD-to-Revenue, με αξιολόγηση Caa3, θα υποχωρήσει κατά μία βαθμίδα στο Ca. Το GGI-to-Interest Payments, με αξιολόγηση B2, θα υποχωρήσει στο B3 ή και χαμηλότερα. Ο δείκτης GGI προς ΑΕΠ, με αξιολόγηση Ba1, θα πέσει κατά τρεις βαθμίδες στο B1 ή και χαμηλότερα.
Προσοχή, δεν είναι επίσημες εκτιμήσεις. Είναι πειραματικά αποτελέσματα που δεν εφαρμόζονται σε εισροές και όχι σε αξιολογήσεις. Αλλά μετά την τροφοδότηση αυτών των στοιχείων στη 10ετή μελέτη της Moody's για την υποβάθμιση και τη χρεοκοπία κρατών που αναφέρθηκε παραπάνω, περαιτέρω υποβαθμίσεις της πιστοληπτικής ικανότητας φαίνονται πολύ πιο πιθανές απ' ό,τι οι αναβαθμίσεις. Και, ιστορικά, τα ποσοστά αθέτησης πληρωμής ομολόγων που συνδέονται με αυτά τα επίπεδα αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας κρατών φτάνουν στο 30% ή και υψηλότερα.
Το ερώτημα των 10 τρισ. δολαρίων: Τι θα γίνει με τα ομόλογα το 2025;
Πρόσφατο σημείωμα της καναδικής εταιρείας χρηματοοικονομικών υπηρεσιών First National Financial LP επισήμανε ότι εντός του 2025 λήγουν κρατικά ομόλογα των ΗΠΑ αξίας άνω των 9 τρισ. δολαρίων, με το 55% έως 60% να λήγουν πριν από τον Ιούλιο. Δηλαδή σε λιγότερο από 40 ημέρες. Με τις προβλέψεις του CBO να εκτιμούν πως ομόλογα αξίας 1,9 τρισ. δολαρίων λήγουν το 2025, η συνολική υποχρέωση του αμερικανικού Δημοσίου υπερβαίνει τα 10 τρισ. δολάρια. Οι ΗΠΑ θα πρέπει να μετακυλήσουν πλήρως αυτό το ποσό ή να αποπληρώσουν μέρος του.
Έχει η αγορά τη δυνατότητα να απορροφήσει τόσο μεγάλο αμερικανικό χρέος ταυτόχρονα; Ποιος θα το αγοράσει; Οι ξένοι επενδυτές κατέχουν ήδη το 30% των αμερικανικών κρατικών ομολόγων: θα επανέλθουν για περισσότερα; Το 10ετές κρατικό ομόλογο των ΗΠΑ έχει διαπεράσει το επίπεδο του 5% και παραμένει σε υψηλά επίπεδα. Πόσο πρέπει να αυξηθούν οι αποδόσεις για να μετακυλιστεί το χρέος στο σύνολό του; Πόσο θα επιδεινωθεί η δυνατότητα πληρωμής του χρέους και πόσο θα επηρεάσει περαιτέρω τον κίνδυνο υποβάθμισης της πιστοληπτικής ικανότητας των ΗΠΑ;
Επί δεκαετίες, τα αμερικανικά ομόλογα αντιπροσώπευαν το βασικό κόστος κεφαλαίου: όχι χωρίς "φρουρούς", αλλά χωρίς κίνδυνο. Για να διαμορφώσουν τις τιμές, οι επενδυτές συχνά ξεκινούν με τα αμερικανικά ομόλογα ως τον "όρο χωρίς κίνδυνο" και στη συνέχεια προσθέτουν όρους που αντανακλούν τον πληθωρισμό, τον πιστωτικό κίνδυνο και τους παράγοντες ρευστότητας.
Σε αυτήν τη βάση, ορισμένοι επενδυτές ίσως εξακολουθούν να βλέπουν τις ΗΠΑ ως κράτος με αξιολόγηση Aaa και να προσελκύονται από την άνοδο των αποδόσεων. Άλλοι πιθανόν να θέλουν να δουν πόσο θα ανέβουν οι αποδόσεις των ομολόγων προτού επενδύσουν. Αν οι αποδόσεις των ομολόγων αυξηθούν πολύ και γρήγορα, τότε η αγορά μπορεί να υποχωρήσει και να μεγαλώσει ο κίνδυνος υποβάθμισης της πιστοληπτικής ικανότητας των ΗΠΑ.
Γιατί το φορολογικό νομοσχέδιο κάνει τα πράγματα πιο περίπλοκα
Ένας τρόπος για να αντιμετωπίσουν οι ΗΠΑ το πρόβλημα του χρέους τους θα ήταν να αρχίσουν να αποπληρώνουν τις υποχρεώσεις τους. Όμως η Βουλή των Αντιπροσώπων έλυσε πρόσφατα το αδιέξοδο σχετικά με το πακέτο φορολογικής και μεταναστευτικής μεταρρύθμισης, στέλνοντάς το στη Γερουσία. Το "Μεγάλο Ωραίο Νομοσχέδιο" θα μειώσει τα ομοσπονδιακά έσοδα από τη φορολογία έως και κατά 4,1 τρισ. δολάρια την επόμενη δεκαετία.
Οι υποστηρικτές του νομοσχεδίου εκτιμούν ότι οι φορολογικές περικοπές θα τονώσουν την οικονομική ανάπτυξη, μειώνοντας τις φορολογικές απώλειες στα 3,3 τρισ. δολάρια. Σύμφωνα με ορισμένα σενάρια, η επίδραση αυτής της νομοθεσίας στην αγορά εργασίας και στον κλάδο της ενέργειας τα επόμενα 10 χρόνια μπορεί να αποδειχθεί οικονομικά θετική. Οι αξιολογήσεις θα μπορούσαν να σταθεροποιηθούν αποφεύγοντας τον κίνδυνο περαιτέρω υποβάθμισης της πιστοληπτικής ικανότητας.
Αλλά τα έσοδα από τη φορολογία θα είναι κατά 3,3 τρισ. δολάρια λιγότερα για την αποπληρωμή του αμερικανικού χρέους: το 1/3 των συνολικών υποχρεώσεων που λήγουν το 2025.
