Του Jon Markman
Ο χρηματοπιστωτικός κόσμος βρίσκεται σε κρίση, και για άλλη μια φορά φταίνε οι πολιτικοί και οι τραπεζίτες. Δυστυχώς, οι επενδυτές είναι αυτοί που θα πληρώσουν το μεγάλο τίμημα.
Το έναυσμα για την κρίση δόθηκε στις 23 Σεπτεμβρίου, όταν ο νέος προϋπολογισμός του Ηνωμένου Βασιλείου έστειλε τα βρετανικά κρατικά ομόλογα στα τάρταρα και ώθησε τους διαχειριστές συνταξιοδοτικών ταμείων σε έναν φαύλο κύκλο αναγκαστικών πωλήσεων περιουσιακών στοιχείων.
Οι επενδυτές σε όλο τον κόσμο θα πρέπει να ανησυχούν για τη μετάδοση. Ας εξηγήσω γιατί.
Τα βρετανικά κρατικά ομόλογα, τα περίφημα gilts, τα προτιμούν οι επενδυτές –από το 1694– για την ασφάλεια που προσφέρουν. Τα gilts είναι ουσιαστικά IOUs που εκδίδει η βρετανική κυβέρνηση – ιστορικά, από τις πιο σταθερές στον κόσμο.
Η σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού κόσμου κλονίστηκε το 2008 από την κρίση των ενυπόθηκων δανείων μειωμένης εξασφάλισης στις Ηνωμένες Πολιτείες. Διαχειριστές συνταξιοδοτικών ταμείων από όλο τον κόσμο είχαν εξαπατηθεί από τραπεζίτες και τη χρηματοοικονομική αλχημεία των εξασφαλισμένων δανειακών υποχρεώσεων. Τα CLOs είναι τίτλοι που δημιουργήθηκαν για την απόκτηση και την ασφαλή διαχείριση δανείων με μόχλευση.
Τα CLOs κατέρρευσαν όταν εκατομμύρια δανειολήπτες με χαμηλή πιστοληπτική ικανότητα άρχισαν –απροσδόκητα– να αθετούν τις ενυπόθηκες δανειακές τους υποχρεώσεις. Ακολούθησε η χρηματοπιστωτική κρίση, καθώς οι διαχειριστές συνταξιοδοτικών και επενδυτικών κεφαλαίων σε όλο τον κόσμο έσπευσαν να πουλήσουν θέσεις σε ολιγάριθμους πλειοδότες. Στο Ηνωμένο Βασίλειο, η Τράπεζα της Αγγλίας (ΒοΕ) μείωσε τα επιτόκια δανεισμού σχεδόν στο μηδέν. Η BoE άρχισε να αγοράζει μανιωδώς ομόλογα για να δημιουργήσει ρευστότητα.
Η πολιτική μηδενικών επιτοκίων έφερε σε δύσκολη θέση τους Βρετανούς διαχειριστές συνταξιοδοτικών ταμείων. Τα gilts δεν απέφεραν αρκετά έσοδα από τόκους για να καλύψουν τις μελλοντικές πληρωμές των συντάξεων. Έτσι, το 2011 γεννήθηκε η επένδυση παθητικού εισοδήματος. Τα LDIs επέτρεψαν στους διαχειριστές των συνταξιοδοτικών ταμείων να κάνουν πιο ριψοκίνδυνες επενδύσεις σε μετοχές, ομόλογα υψηλής απόδοσης και κυρίως CLOs.
Οι διαχειριστές των συνταξιοδοτικών ταμείων έπεσαν με τα μούτρα στο παιχνίδι.
Τα χαμηλά επιτόκια στήριξαν τις αποτιμήσεις των μετοχών, οδηγώντας σε σταθερή ανάπτυξη τα χαρτοφυλάκια LDI με μόχλευση. Αυτές οι τάσεις ισχυροποιήθηκαν το 2020, όταν η πανδημία ώθησε τους κεντρικούς τραπεζίτες, συμπεριλαμβανομένης της BoE, να ενισχύσουν την πολιτική μηδενικών επιτοκίων.
Οι επενδύσεις σε LDIs υπερτριπλασιάστηκαν από τα 400 δισ. λίρες το 2011 στο 1,6 τρισ. λίρες το 2021, σύμφωνα με έκθεση του Reuters.
Όλα άλλαξαν το 2022. Ο πληθωρισμός εκτινάχθηκε στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων τεσσάρων δεκαετιών.
Η Ρωσία εισέβαλε στην Ουκρανία, γεγονός που εκτόξευσε τις τιμές ενέργειας και τροφίμων. Η Ρωσία προμηθεύε το μεγαλύτερο μέρος της Ευρώπης με φυσικό αέριο για τη θέρμανση των σπιτιών και την ηλεκτροδότηση των εργοστασίων. Η Ουκρανία ήταν σημαντικός εξαγωγέας σιταριού, κριθαριού, καλαμποκιού και ηλιέλαιου. Η πολιτική μηδενικών μολύνσεων στην Κίνα "ακρωτηρίασε" την παγκόσμια εφοδιαστική αλυσίδα. Ο πληθωρισμός δημιουργείται όταν το πολύ χρήμα κυνηγάει πολύ λίγα περιουσιακά στοιχεία.
Η BoE προχώρησε σε αυξήσεις του βασικού της επιτοκίου όλο το 2022 και τον Σεπτέμβριο οι κεντρικές τράπεζες άρχισαν να ξεφορτώνονται ομολόγα που διακρατούσαν από το 2008. Ωστόσο, ο ραγδαίος ρυθμός αύξησης των επιτοκίων στο Ηνωμένο Βασίλειο άρχισε να προκαλεί κλυδωνισμούς στις χρηματοπιστωτικές αγορές.
Τα gilts είχαν υποχωρήσει ήδη κατά 45% στα τέλη Σεπτεμβρίου, όταν η νέα κυβέρνηση των Συντηρητικών δημοσίευσε τον πρώτο της προϋπολογισμό. Το οικονομικό σχέδιο ήταν ένα φιλοαναπτυξιακό μείγμα φοροελαφρύνσεων και επιδοτήσεων για να αντιμετωπιστεί η ακρίβεια. Ματαίωσε τις αυξήσεις στους εταιρικούς φορολογικούς συντελεστές, ανέτρεψε μια πρόσφατη αύξηση στη φορολογία των μισθωτών και μείωσε τους φορολογικούς συντελεστές για εισοδήματα άνω των 150.000 λιρών. Μια άλλη διάταξη, που χρηματοδοτήθηκε εξ ολοκλήρου από την έκδοση νέου χρέους, προέβλεπε διοχέτευση 50 δισ. δολαρίων για τη σταθεροποίηση των τιμών ενέργειας.
Η αντίδραση των traders ήταν άμεση και αρνητική. Τα 30ετή gilts βρέθηκαν σε ελεύθερη πτώση. Οι αποδόσεις, οι οποίες κινούνται αντιστρόφως ανάλογα με τις τιμές των gilts, εκτινάχθηκαν στο 5,15%, στο υψηλότερο επίπεδο από τον Μάρτιο του 2020.
Και καθώς τα gilts κατέρρευσαν, οι διαχειριστές των συνταξιοδοτικών ταμείων άρχισαν να δέχονται margin calls για τα LDIs τους. Αναγκάστηκαν να μπουν στον φαύλο κύκλο της πώλησης gilts για να καλύψουν τις κεφαλαιακές απαιτήσεις, γεγονός που προκάλεσε μεγαλύτερη πτώση και περισσότερα margin calls. Στις 23 Σεπτεμβρίου, δημοσίευμα των Financial Times ανέφερε ότι δεν υπήρχαν καθόλου προσφορές για τα 30ετή gilts.
Η BoE παρενέβη τελικά: δεσμεύθηκε για την αγορά gilts αξίας 5 δισ. λιρών ημερησίως προκειμένου να στηρίξει την αγορά ομολόγων, όμως οι αδυναμίες είχαν αποκαλυφθεί.
Οι επενδυτές δικαιολογημένα ανησυχούν ότι η κρίση των ομολόγων μοιάζει πολύ με το αμερικανικό χάος των subprime. Τα συντηρητικά χαρτοφυλάκια έχουν μολυνθεί με εξαιρετικά πολύπλοκα, μοχλευμένα παράγωγα. Οι τραπεζίτες θα αναγκάσουν τους διαχειριστές των συνταξιοδοτικών ταμείων να ρευστοποιήσουν περιουσιακά στοιχεία για να ανταποκριθούν στις απαιτήσεις εξασφαλίσεων. Αυτά τα περιουσιακά στοιχεία θα περιλαμβάνουν μετοχές blue chip. Οι πολιτικοί αγνοούν τις συνέπειες των πράξεών τους.
Το μάθημα από τις κρίσεις που απορρέουν από παράγωγα είναι ότι σπάνια είναι περιφερειακές και δεν αφορούν συγκεκριμένες κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων. Η παγκόσμια οικονομία έχει βαθιές διασυνδέσεις. Και αυτό είναι μεγάλο πρόβλημα για τους απανταχού επενδυτές.
Μέχρι να ξεκαθαρίσει η εικόνα για τα gilts, αναμείνατε χαμηλότερες τιμές για μετοχές, ομόλογα και άλλα περιουσιακά στοιχεία με ρίσκο.
